华安证券:近期宏观面四个乐观因素中下游“困境反转”机会来临

查股网 > 今日股市最新消息 >来源:互联网 时间:2022-07-05 08:46:39

6 月官方制造业 PMI 50.2%,预期 50.5%,前值 49.6%;6 月官方非制造业 PMI 54.7%,预期 50.5%,前值 47.8%。29日召开国常会,确定政策性、开发性金融工具支持重大项目建设的举措,扩大有效投资、促进就业和消费。6 月制造业 PMI 全面改善,629 国常会再增 3000 亿政策性金融工具支持重大项目建设,疫情受控下消费存在超预期可能性,上游结构性降价有利于部分中下游 行业盈利改善和“困境反转”。从四个方面刻画近期宏观面乐观因素。

从6月初到现在看到的数据看到的乐观因素把它总结呈现四个理由。后三个理由分别对应着不同的投资机会,可能会有行情,或者可能会有超预期的点,主要分为四个方面。第一个6月份制造业PMI整体看法,第二个3000亿的政策性金融工具进行测算,第三个从中期策略一直到现在提示的消费超预期的可能性,第四个是上游承压力缓解带来的中下游的困境。

6月份制造业PMI稳步回升

第一个方面也是引子,公布的6月份制造业PMI稳步回升。从结构角度来看,五六月份差不多,结构呈现了全面改善,第一个供需恢复,第二个物流改善,第三个产品去库,这里面还有原材料成本的涨幅收窄,包括产成品价指数下行,整体上比较好的宏观结构,6月份跟5月份相比,因为从4月份开始一直都建立在方法论上,PMI偏离度,用来表征经济低于正常增速的水平,通过各种的制造业PMI的分项指标的观察。

4月份基本上大部分制造业PMI分项,偏季节性程度可能在3~4个。3月份是3~4个百分点,4月份进一步加深要达到7~8个百分点,5月份偏离度有大幅收窄,6月份偏离度仅仅0.1~1.2个百分点,就是0~1之间,可以看到疫情之后的经济全面回升,尽管还没有回到疫情前的情况,但它的距离疫情前的幅度有明显的缩窄,因为PMI毕竟是环比变量,环比指标,按理四五月份砸了大坑,6月份疫后复苏环比的变量应该超过季节性。

6月份低于季节性的表现,所以从这个角度,只能说制造业比四五月份明显改善,但还没有恢复到疫情前,还要政策在产需端持续发力,这是整个从6月份制造业PMI里面看到的情况,我们认为二季度GDP增速可能在0~1之间,中性测下来可能是在0.3%左右

原因在于四五月份的经济增长,如果把月度指标或者高频指标换算成GDP,还是负的,4月份可能是-1.9%,5月份是-0.2%左右, 6月份如果要实现二季度正增长,6月份当月GDP同比是在2%~3%之间,如果二季度要实现1%以上的增长,需要6月份单月的经济同比指标在5%以上,回到疫情之前的情况,整体看下来比较难,因为6月份毕竟服务业还没有特别大幅度的改善,北京,上海等等,我们认为二季度的GDP同比可能还是在0~1之间。

这个概率会稍微大一点,整体看下来,从6月份制造业PMI里面,能够看到整个6月份经济的修复,但它不代表6月份本身修复已经非常好,它是方向边际上的稳步回升,可能对二季度GDP拉动未见得在6月份会明显。

3000亿政策性金融工具打开基建想象空间

它可能会打开基建的想象空间直接测算下来有望撬动2.4~3万亿的增量资金,助力经济增速向5.5%靠拢,国常会提的政策性、开发性的金融工具,发行金融债券等来筹资3000亿元,它最大的弹性来于它可以来补充重大项目资本金,或者说为专项债的项目资本金搭桥政策本身是带着杠杆的效应。

做数据拆解,从1996年到2019年的固定资产投资的项目资本金的管理规定,大部分行业,项目资本金的比率下限基本上是在20%~30%,相当于项目里面,其中20%~30%以上需要使资本金比重,不同的行业可能不太一样,比如像铁路、公路、城市轨道交通便利,是20%。

后面测算假设资本金的占比是20%~25%,如果说3000亿的金融的工具,3000亿的政策性金融债,全部用来做资本金,理论上可以去撬动。如果按20%算,可能是一点五万亿资金,国常会的通稿还有一个细节,这次的金融债,不得超过全部资本金的50%,相当于3000亿,最多只能占所有资本金的50%,它的杠杆效应又扩大1倍。

1.5万亿扩大1倍,变成3万亿。所以做极端假设,如果资本金的比率设为20%~25%,3000亿的金融债能够撬动的总的规模在2.4~3万亿元,这是直接算的数。当然这个数它不一定撬动的都是专项债,因为资本金之外,比如有专项债的部分可能还有一些银行信贷或者是其他的自筹资金,或者社会资本等等,可能都会有。我们一直用基建增速的基建资金的增速去推测基建增速,如果把杠杆打满,它能够拉动2.4~3万亿的增量资金,对应的基建增速可能会达到15%以上,直接算下来的是17%~20%。

这个增速很高,经济里面GDP 大概资本形成的占比可能是1/3左右,这里面大概不到1/3的比重是基建投资,如果简单来做加总,如果基建投资增速由之前的市场预计可能10%以内,或者9~10提升到15~20的水平。相当于它能够给经济的额外拉动,可以再加一百分点以上,这样全年经济增速可能是4.5%,这是中性预测。

如果在基建的极端乐观的前提下,可能会把经济带到5.5以上,这是我们直接测算出来的结果,也是理想的结果。

下半年可能会面临项目等资金的情况。因为今年专项债基本上都在6月之前发完,7月份可能大概剩几千亿,如果后面增量资金没有及时到位,但是3000亿政策性金融工具下来之后,我们反而认为有可能会变成资金等项目,之前统计了截止到4月底,26省的重大项目,年内计划投资总额大概是11万亿元,如果从可比口径的角度来说,同比增速12%,相当于现在保底项目增速12%,基建资金增速可能在15%~20%之间,为了做中性测算,将基建资金增速和项目增速取平均值15%。

15%可能是调整之后的基建合理增速,如果是这样来调,基于支出法,基于需求侧来去看全年经济,GDP可能会达到5.3%左右的水平,也接近5.5%的经济增长目标,这是基于政策给到的测算。带来基建的想象空间,具体是否会达到这样的效果,要密切跟踪后面资金下达情况,包括项目安排的情况,这是第二点。我们对于基建的判断,对应到投资领域,我们认为是整个稳增长的链条,这可能后面还会再有一个机会。

疫情受控、防疫放松,超额储蓄+消费券为消费的超预期奠定基础

29号工信部也发布了一个通知,取消了通信行程卡星号标记,建立在疫情受控,防疫放松的情况下,消费弹性有望继续打开,这是我们认为消费可能的改善,包括PMI数据里面可以看到整个服务业回升的幅度很大,回升了十个点,服务业的新订单和业务活动预期指数都有大幅回升,表明不仅仅是服务业的需求在回升,服务业的信心也在增强,因为预期指数表征的是信心,对于消费乐观主要体现在两个方面。

第一个大家担心没有钱,担心收购增速下行,但是有一部分超额储蓄可以转化为消费,这可以作为资金来源,超额储蓄最开始大家是用它来研究美国的情况,美国疫情期间的居民的超额储蓄转化成疫情之后的消费,超额储蓄概念,是在疫情之后储蓄的部分,多于疫情前的平均储蓄多出的部分。

比如疫情前每年存1万块钱,但是疫情因为受到消费场景的限制,可能每年消费变少,储蓄变多,变成每年存15,000,多的5000块钱是超额储蓄,根据牛津经济研究院的研究,2020年中国的超额储蓄占GDP的比重大概是2.4%。做简单假设,假设过去2年中国超额储蓄当中百分之十转化为实际消费,可能会拉动社零大概两个百分点幅度。

第二个原因从政策角度,因为消费政策大家觉得可能没有什么新手段,基本上看到的是刺激汽车、家电等等政策,但我们觉得传统的手段,仍然可以创造出来新的效果。

因为我们测算今年的消费券的拉动力量,它的拉动力更大,有两个原因。第一个2020年消费券它主要投向的是餐饮和零售方向,它的拉动规模并不特别大,因为大家出去吃饭等等,体量并没有特别大,但今年省级、市级的消费券的方向,基本上大部分投向的是汽车和家电,这两个占比最高,汽车和家电这种大宗类消费,它拉动规模更高。

另外从现在能够看到一些地方省市的数据做了跟踪测算,目前各个地方消费券的拉动力,平均水平是7.5~8倍,发1亿元的消费券,可能会带来8亿元消费增长,或者社零增长,那么倍数比2020年要高,因为2020年发消费券的时候,大体上是6.4倍,所以边际上也稍微有一些改善,简单假设今年发放消费券500亿,就会拉动居民消费4000亿元,改善社零增速一个百分点。

综合能够看到整体社零增速会改善三个百分点,疫情防控的放松以及消费券投向来看,建议关注汽车、餐饮方面的消费,那么家电、家具会次之,这个主要原因是家电家具会存在跨期挤出效应,可能本来有买电视的需求但因为发了消费券,决定五六月份买,不在7月份买,其实把7月份的需求前移到五六月份,家电家具可能有一部分跨期挤出效应,但是对于汽车和餐饮还是比较看好,这是第三点。也是对于整个消费相关,包括服务消费汽车等等其他消费,也是投资可以考虑的方向。

上游成本压力缓解,中下游“困境反转”机会来临

中下游的困境反转存在不同的阶段,目前为止,我们觉得是结构性降价的阶段,首先大前提,今年下半年是PPI向下,CPI向上的大体节奏,相当于上游原材料降价,下游需求恢复,带来中下游盈利的改善,在这个大的背景之下也做了历史的复盘,历史上的CPI减PPI触底回升的周期,它对应的上中下游的利润的占比非常明显的变动,上游平均它的占比会下降八个百分点,中下游的利润占比平均会回升1~7个百分点是大的前提,历史上五轮CPI减PPI触底回升的时候,权益市场板块的表现。

历史上五轮CPI减PPI回升周期的时候,食品饮料的表现最好,它的累计收益率可以达到35%以上,其次像建筑材料、家用电器、医药生物、休闲服务它的累计收益率可以达到6%~10%的水平,所以在今年下半年CPI逐渐上行,三季度可能会破3%,月份可能会达到高点3.5%左右背景,PPI逐渐下行的情况下,整体上CPI减PPI触底回升的逻辑,有望逐渐启动,有望逐渐显现,这是大的宏观面梳理。

第二点,站在现在阶段,比如站在6月中旬以来它的情况,我们认为从更偏中观或者是微观角度,它是大宗商品价格下行的第一阶段,也是中下游困境反转的第一个阶段,从海外来看,现在交易的是美国衰退的预期,还没有真正的交易美国衰退,大家担心美联储的加息会带来美国经济的衰退,并没有特别明显。

指标或者基本面的数据表明马上美国经济就要衰退了,所以交易的是预期,同时我们看到美国的经济,它一个是投资可能受加息影响会有所下滑,同时耐用品消费比去年来有边际下行,但是服务消费还在修复,所以我们觉得现在是有色价格会先于能源价格回落的阶段,因为有色商品,它其实跟投资跟家电,工业消费品,耐用品消费相关性是更强,那么它也是最顺周期的一个品种。

现在处在有色价格下行,但是能源价格还没有开始真正意义上的大幅度下行,包括原油等等价格还在高位上的波动,这里面有俄乌冲突的影响,也有美国的服务消费修复的原因,包括大家出行的增加,包括夏季可能还是用油的高峰阶段,这个结构性我们叫结构性的降价。

在这种情况之下。筛选了一些结构性的品种,通过投入产出表当中的完全消耗系数,去找有色依赖度高,对油依赖低的行业,相当于在它的上游的原材料里面,它更依赖有色,但是它可能更不依赖原油,如果是有色价格下行,理论上合理推测,这些行业它是具有更大的利润弹性。

这些行业是电气、机械、汽车、通用设备、基础制品、交运设备等等,也是我们认为在中下游困境反转的第一个阶段,结构性的降价的过程当中,可能会率先受益的行业。

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