中信建投证券张玉龙:市场调整应当加仓还是换仓?

查股网 > 今日股市最新消息 >来源:互联网 时间:2021-01-18 07:59:20

来源:中信建投(601066)证券

一、引言:市场调整应当加仓还是换仓?

当前市场主要面临两个问题:第一,从宏观层面上来看,2020年12月社会融资规模出现了明显的拐点,同比增速为-21.86%。12月出口增速18%相对于11月21%也出现了一定程度的下降。流动性的拐点是否意味着春季躁动行情的结束?这是市场关心的第二个问题。第二,2021年1月第二周,前期上涨幅度较大的军工、新能源汽车、光伏等行业出现了明显的调整。同时由于招商银行(600036)、兴业银行(601166)等公布了业绩预告,银行板块业绩大幅度回升。在喜马拉雅资本加仓邮储银行(601658)H股的情况下,前期估值水平低的银行板块大幅度上涨。机构抱团股调整后加仓还是调仓,成为市场关心的第二个问题。

1.1 宏观经济及流动性分析

1.1.1 社融增速拐点的看法

从总量上来看,2020年12月社会融资规模新增1.72万亿,2020年全年社会融资规模34.86万亿。从货币供给来看,M0-M2增速均低于11月。在2020年中国疫情进入常态化防控之后,经济增速回到潜在经济增速,货币政策也走向正常化。我们在年度策略中指出,2021年社融增速预期为11%。社融增速出现拐点是市场的一致预期,这对市场并不构成冲击。

从结构上来看,表外融资下降是社融增速下降的主要原因。按照资管新规的安排,2020年委托贷款、信托贷款、未贴现银行票据等集中压降是主要原因。表内贷款、股票融资是12月社融增量的主要来源。因此,我们认为社融增速拐点的出现,并不意味着货币政策的转向,并不构成市场下跌的因素。

1.1.2 央行操作观察

1月15日央行新闻发布会指出:第一,经济已经回到潜在产出水平,企业信贷需求强劲,货币信贷合理增长,说明当前利率水平是合适的。金融机构平均存款准备金率为9.4%,均处于历史低位。这意味着春节之前央行不会降准降息。第二,2020年12月企业贷款利率为4.61%,处于历史最低水平,降幅大于LPR同期降幅。贷款利率下行引导银行降低负债成本,推动存款利率下行。实体经济利率下降在2021年仍然是持续的。第三,1月15日央行开展了5000亿MLF操作,对冲1月15日3000亿MLF,和1月25日2405亿TMLF到期。本次央行采取小幅缩量续作的方式开展了MLF,意味着央行仍然保持流动性供给的充裕合理。小幅缩量续作并未引起国债利率的大幅回升,我们认为流动性供给不构成市场下跌因素,但需要密切观察。

1.1.3 宏观经济观察

2020年12月,宏观经济贸易顺差781亿美元,是2010年以来单月外贸水平最高的时间段。这反应了中国经济正常的状态下,出口仍然是2021年经济回升的主要动力。在行业层面上,我们观察到CCFI指数持续上涨,海运和集装箱行业仍然需求旺盛。2021年1月第3周即将发布工业增加值、制造业投资、社会零售品总额等关键经济数据,我们预期经济活动持续回升,实体经济表现仍然优异。

综上所述,社融增速的下降仅仅是货币政策回归政策的表现,这并不意味着货币政策急转弯。实体经济表现仍然优异,这并不是市场下跌的原因。我们仍然维持2021年呈现出震荡格局的特征,建议投资者淡化指数,从经济结构转型升级的角度挖掘结构型的机会。

1.2 抱团股下跌应该加仓吗?

金融学中是没有抱团这个概念的,比较类似的概念是行为金融学中的羊群效应,它是指没有信息的投资者根据股价追涨杀跌的行为。机构投资者在信息获取和分析方面具有显著的优势。我们观察到所谓抱团股票,都是新能源汽车、光伏、军工等行业的龙头公司,这些行业都是在2021年中国高质量发展转型升级的核心资产。这种抱团反映的是机构投资者对价值的挖掘和发现,本身也是龙头资产应当享受溢价。我们仍然从基本面的角度来分析抱团股票基本面的情况。

新能源汽车:根据公安部交管局的数据,2020年底,全国汽车总保有量是2.81亿辆,新能源汽车保有量是492万辆,总渗透率在1.7%。新能源汽车产业链的成熟,意味着燃油车替代成为一个重要的趋势。A股中新能源汽车产业链公司主要是电池环节的宁德时代(300750)、上游的锂矿、钴矿等企业。很显然短暂的下跌并不构成产业趋势结束。唯一需要关注的是广汽提出了石墨烯基电池,这在技术路线上存在着变化,这是可能存在的风险,但我们认为需要仔细评估。

新能源产业链:碳中和和碳达峰是中国2030年将要达到的目标。中国能源结构仍然是以煤电为主。光伏发电的技术已经实现了突破,发电成本低于火电,并且随着技术进步还在进一步下降过程中。很显然光伏行业基本面也没有发生变化。

军工行业:建设与中国经济地位相匹配的军事地位,对国防安全也是当务之急。2027年建军100周年建设强大的人民军队。从中国发展来看,以国防军工驱动技术进步,在发展高端制造领域也有重要意义。这一点军工行业的基本面也没有发生变化。

1.3 投资策略:市场调仓机会再现,高端制造贯穿全年

综上所述,在宏观层面中国经济持续向好的方向并不改变,货币政策走向正常化过程中在经济数据上呈现出拐点,但并不构成市场下跌的条件。我们仍然维持2021年呈现出震荡格局的特征,建议投资者淡化指数,从经济结构转型升级的角度挖掘结构型的机会。

我们认为新能源汽车、光伏、军工等行业的龙头公司,这些行业都是在2021年中国高质量发展转型升级的核心资产。这种抱团反映的是机构投资者对价值的挖掘和发现,本身也是龙头资产应当享受溢价。短期市场的扰动并未改变行业和公司的基本面,我们认为市场下跌反倒是加仓的良机。

二、市场表现复盘

2.1 市场表现

1月11日-15日,本周市场指数普遍下跌,沪深两市成交额连续五日超过万亿元,整体来看上证指数跌0.10%,深证成指跌1.88%,沪深300跌0.68%,创业板指、中小板指、中证500跌幅较明显,分别跌1.93%、2.03%、2.14%。创业板50未能维持过去两周的涨势,有小幅回调,跌1.46%。上证50 本周收涨,涨幅为0.18%。上证指数在周一周二有较大涨幅,但从周三开始一路走跌。中小板指和深证成指延续同样走势,周二有明显反弹趋势,但周三开始再次下跌。创业板指在周初窄幅震荡后在周三转跌,但周五有小幅反弹。

申万一级行业方面,银行、电子建筑、通信等行业涨幅居前,而农林牧渔、国防军工、电气设备、有色金属、食品饮料、休闲服务、医药生物和家用电器等热门行业则跌幅居前。子行业来看,运输设备、交运设备、橡胶、专业工程、光学光电子、银行、轻工制造、半导体涨幅居前,而渔业、畜禽养殖、种植业、航空设备、农产品(000061)加工、工业金属、饲料、黄金电气自动化设备、商业物业经营、电源设备、地面兵装、生物制品、饮料制造、酒店、休闲服务等跌幅居前。

概念板块上,本周半导体设备、运输设备、长江存储概念、橡胶、手机屏幕、显示面板、其他建材、晶圆产业、中芯国际(688981)概念、新型显示技术、大基建央企、摄像头、国家大基金等涨幅居前、而黄酒、啤酒、水产、白酒、镍矿、工业金属、生物育种、葡萄酒、种植业、乳业、铜矿业、储能、饮料制造、手机电池、航空装备、人造肉、反关税、钨矿等跌幅在前。

本周市场冲高回落,板块轮动趋势明显且顺周期行业表现出现分化。一方面是由于一些近期资金抱团的行业如食品饮料、有色金属等估值普遍偏高,资金开始由高估值行业流入低估值行业,这一资金流向在银行和通信板块的涨幅上也有所体现。另一方面是因为12月新增社融低于市场预期。但短期来看,本次社融增速放缓主要受监管和信用违约风波等因素的影响,并非政策收紧的信号。此外,由于国内经济复苏可能因第二波疫情影响而放缓,货币宽松政策不会出现急转弯因此市场流动性有望在短期保持合理充裕。

2.2 市场估值情况

目前,万得全A、沪深300、上证50、创业板指、中小板指、中证500的市盈率分别为22.65、16.86、11.93、64.32、35.89、29.19,2010年以来的估值分位数分别为91.2%、84.9%、82.3%、82.6%、81.8%、37.6%。

从估值水平来看,目前PE估值分位数水平较低的行业为农林牧渔、纺织服装、公共事业、房地产、商业贸易、建筑装饰、银行等行业,当前PE(TTM)水平分别为16.21/35.33/18.22/8.48/26.88/9.11/7.73,分别处于2010年以来的9.1%、9.6%、4.5%、0.5%、3.8%、0.4%、9.1%。PB估值分位数较低的行业主要为农林牧渔、钢铁、公共事业、轻工制造、房地产、建筑材料、建筑装饰,目前PB(LF)分别为3.6/1.01/1.38/1.99/1.13/2.26/0.85,分别处于2010年以来的1.7%、28.2%、13.5%、22.2%、1.5%、25.7%、2.6%分位。综合来看,农林牧渔、房地产、公共事业、建筑装饰是估值水平较低的行业。休闲服务、汽车、食品饮料、家用电器、电气设备、医药生物、电子、计算机等行业的估值水平在历史高位。

三、行业景气观察:12月社融不及预期,挖掘机产销量强势

12月社融不及预期。2020年12月社会融资规模增量为1.72万亿元,较11月少4179亿元,同比增速为-21.86%。2020年全年新增社融34.86万亿,同比增速36.3%,比11月进一步下行近5%,社融增速拐点进一步明确。12月,新增人民币贷款11449亿元,比11月少增3860亿元,同比增速为6.31%,全年累计20.03万亿,增速18.64%,比11月增速小幅下滑0.76%。表外融资是社融萎缩的主要原因,其中信托贷款同比少3509亿元,未贴现银行承兑汇票同比少3167亿元,或因为非标年底集中压降。而企业债券融资同比少增2183亿元,与信用债仍然受到之前违约事件的影响有关。相反,人民币贷款、政府债券和股票融资成为12月社融增量的主要支柱。虽然社融不及预期,但我们认为这仅意味着增速拐点的到来,与政策转向是不同的。

挖掘机产销量维持强势。2020年12月,主要企业液压挖掘机销量为31530台,同比增长56.4%,虽不及11月同比增速66.9%,但延续了自4月以来单月同比增速超过50%的趋势。2020年全年主要企业液压挖掘机销量合计高达为327605台,同比增长39%,比11月的累计增速进一步提升1.63%。随着国内复工复产形势向好,叠加国际需求上升,挖掘机国内销量与海外出口量均大增,2020年以来累计增速不断上升。此外,基建、房地产等投资也对机械行业景气有所促进,加上现存设备已使用机龄较大,更新换代的需求陆续凸显,因此预计仍将维持较高景气度。

BDI指数与CCFI指数大涨。1月14日,波罗的海干散货指数(BDI)为1792,本周上涨11.58%。1月8日,当周中国出口集装箱运价指数(CCFI)收盘于1754,比上期上涨5.74%。虽然疫情再次抬头,但海内外需求复苏较为强劲,在供给不足情况下,补库存需求旺盛。此外,国内复工复产形势较海外更为明朗,国内出口向好,随之对集运需求形成支撑,而海外疫情的发散使得集装箱周转更为严格耗时、周转率也有所影响,因此运价维持高位。

四、政策视角:回归本源,银行互联网存款监管趋强

1月15日(本周五),银保监会、央行共同发布了《关于规范商业银行通过互联网开展个人存款业务有关事项的通知》(下简称通知)。《通知》明确了规范业务经营、强化风险管理、加强消费者保护严格监督管理在内的四项重点监管领域。

2019年11月,央行金融稳定局局长孙天琦发文《互联网平台存款带来哪些挑战?》,对商业银行互联网平台存款的现状和问题进行了阐述,一定程度上可以看成是本轮加强监管的开始讯号。我们将其与《通知》结合来看,文章侧重突出了商业银行互联网平台存款模式的四点潜在风险,而《通知》是针对其一一提出了监管改进:

一是互联网进入平台为客户购买存款产品提供了信息展示和购买接口,该模式实质是存款营销行为。因此需对第三方渠道进行监管。针对于此,《通知》提出了不得通过非自营网络平台开展定期存款和定活两便存款业务、存量业务到期后结清。

对于银行来说,这一措施基本意味着未来商业银行将不能借助第三方互联网渠道拓展存款,自建平台(如直销银行等)是唯一线上拓展路径、且是会面临等于甚至强于线下渠道的监管。从监管视角来看,该举措只是加强互联网金融整体监管的其中一环,通过切断之前长期存在的“互联网平台通过与银行合作增强影响力、银行通过第三方渠道扩增存款规模”的联系,降低互联网金融整体的风险水平和对金融体系的风险影响。

二是地方法人银行借由互联网渠道突破了地域限制,将存款业务已拓展至全国;从资金来源看,“互联网+”地方银行已等同于全国性银行,与立足于当地、服务中小微企业的市场定位存在偏差。针对于此,《通知》提出监管机构有权对商业银行的跨区域存款规模限额提出审慎监管要求,且单独设置互联网渠道存款统计科目

实际上,受该举措影响最深的是地方性银行,特别是互联网存款占比较高的地方性银行;其存量业务在监管落地后都会有所缩小。而从监管的角度出发,这一举措意在“正本清源”,既符合了增强地方性银行服务小微企业的核心要求,一定程度上也利于防范地方性银行的流动性风险,有一举两得之效。

三是互联网存款过于突出存款保险的兜底,暗示“零风险、高收益”,也影响了利率溢价机制。互联网平台销售的存款产品都会在显著位置向储户强调相关产品在50万限额内受到存款保险全额保障,在这种“零风险”导向下,储户倾向于简单根据利率高低选择产品,一定程度上歪曲了本应由机构区位、类型、规模、风险等因素决定的利率溢价。在这一方面,《通知》中的监管举措最终还是落脚在银行和产品上,通过强化信息披露和规范宣传,增强储户在存款时的信息可得性,自下向上解决问题。

四是互联网平台存款具备了开放性、利率敏感性高、异地客户为主、客户粘性低、随时支取等特征,使得存款稳定性远低于线下存款,挑战了中小银行的流动性管理能力;同时,平台存款全额计入个人存款,导致流动性匹配率、优质流动性资产充足率和核心负债比例高估。传统的流动性风险应急处置方式已不足以及时有效应对互联网平台存款的挤兑,依赖现有手段难以实现对流动性风险的提前预警,不利于风险的早期发现和处置。对此,加强资产负债和流动性监管是最直接也是最有效的监管举措,《通知》亦是采用了这一方案。

五、主题跟踪

5.1 光伏:光伏发电取代水电成为浙江第二大电源,能源地位日渐凸显

相关新闻:1月12日,来自国网浙江省电力有限公司的最新数据显示,浙江电网2020年新接纳并网20176个分布式光伏项目,容量约144.93万千瓦。截至2020年末,浙江并网运行分布式光伏项目已超23万个,总容量1070.139万千瓦,相当于浙江省最高用电负荷的九分之一。这是浙江分布式光伏装机总容量首次超过千万千瓦,按装机容量排序,光伏发电已经取代水电成为浙江第二大电源。

核心逻辑:

(1)长期来看,“碳达峰”和“碳中和”是未来中长期的气候行动目标,与之匹配的是非化石能源占比将大幅提升,光伏发电需求增长确定性高。我国中长期的碳排放目标是在2030年前达到峰值,2060年前实现碳中和。与碳排放目标相匹配的是非化石能源占一次能源消费比重需要不断提高,为此我国计划在2030年实现非化石能源消费占比20%的战略目标。为实现这一战略目标,未来十年资源禀赋突出,技术持续进步,成本快速下降的光伏发电将是发展重点,需求确定性高。

(2)光伏成本持续下降,平价时代全面到来,财政补贴作用弱化,技术进步是行业第一推动力。根据国际可再生能源署(IRENA)发布的《2019年可再生能源发电成本报告》,近10年来各类可再生能源中,光伏发电平均成本(LOCE)降幅最大,为82%,从2010年的0.378美元/kWh降至2019年的0.068美元/kWh,接近化石燃料发电成本0.066美元/kWh。IRENA预测到2021年全球光伏发电成本将再降至0.039美元/kWh,降本趋势不减。光伏成本的大幅降低在经济方面对化石能源的可替代性大大增强,同时也摆脱了以往依赖财政补贴的桎梏。

(3)光伏制氢或成为有效利用产能,刺激需求的又一突破口。光伏发电在安全性上相对突出,但自身存在固有的随机性、波动性、阶段性等问题,影响电网稳定性,消纳问题突出。随着光伏发电技术和制氢技术的日趋成熟,以及对氢能利用程度的提高,光伏制氢不仅有效利用产能,也能刺激需求。

4)十四五期间,我们看好光伏新增装机容量相比过去五年再度大幅增长。最新数据显示,2020年光伏新增并网 45.29GW,大幅超预期,根据中国光伏行业协会预测,“十四五”期间国内年均光伏新增装机规模预计为70GW,乐观预计或达90GW。

(5)产业链上游和下游投资具备较高的投资价值,建议重点关注其中市场集中度高、竞争优势凸显的龙头企业。从产业链来看,整个光伏从上游到下游依次是多晶硅原料、硅棒/硅锭/硅片、光伏电池及组件、光伏发电系统及应用产品,从利润结构看,上游和下游景气度获益稳定,我们重点推荐其中市场集中度高、竞争优势凸显的龙头企业。

5.2 本周其他主题热点要闻

【新能源汽车】1月12日,工信部发布《享受车船税减免优惠的节约能源、使用新能源汽车车型目录(第二十三批)》拟发布的车型清单;插电式混合动力乘用车目录中共9款入选,其中包括比亚迪(002594)唐、宋PLUS;北京奔驰E350eL等。(证券时报)

【数字经济】1月12日,在北京市“回顾‘十三五’ 展望‘十四五’”经济发展专场发布会上,北京市经济和信息化局副局长潘锋说,“十三五”时期,北京发展数字经济的基础进一步夯实,“十四五”时期,北京将努力建设全球数字经济标杆城市。据介绍,按照国家统计口径,2019年,北京数字经济增加值超1.3万亿元,占GDP比重达38%。2020年1月至11月,北京市规模以上软件和信息服务业实现营业收入14906.1亿元,以电子信息传输服务、数字技术服务两大领域为主的数字经济继续保持快速发展。(新华社)

【高端制造】1月13日,由我国自主研发设计、自主制造的世界首台高温超导高速磁浮工程化样车及试验线在成都下线启用,标志着高温超导高速磁浮工程化研究实现从无到有的突破。该车采用全碳纤维轻量化车体、低阻力头型、大载重高温超导磁浮技术等新技术和新工艺,设计时速620千米,有望创造在大气环境下陆地交通的速度新纪录。未来结合低真空管(隧)道技术,将为轨道交通带来前瞻性、颠覆性变革。(新华社)

【工业互联网】1月13日,工信部印发《工业互联网创新发展行动计划(2021-2023年)》提出,到2023年,新型基础设施进一步完善。覆盖各地区、各行业的工业互联网网络基础设施初步建成,在10个重点行业打造30个5G全连接工厂。基本建成国家工业互联网大数据中心体系,建设20个区域级分中心和10个行业级分中心。

【数字经济】1月14日,2021工业数字化供需对接大会在上海虹口北外滩顺利召开。对接大会是2021工业人嘉年华的重要组成部分,由上海市经济和信息化委员会指导,上海市工业互联网协会主办,中国联合网络通信有限公司上海市分公司等单位协办。本次大会以“供需对接、价值共创”为主题,聚焦工业互联网重点产业和产业链重点企业场景需求,促进需求侧与供给侧之间的精准对接,进一步激发和调动各方活力,促进上海工业互联网产业与国内外优质服务资源的融合与落地,推动工业互联网交易持续增长,全力推动经济数字化转型。(中国证券网)

【特高压】1月15日,由特变电工(600089)沈变集团研制的国内首支拥有自主知识产权的±800kV特高压干式直流套管,顺利通过全部型式试验,标志着我国在特高压输变电装备国产化方面再次取得突破性进展。据介绍,±800kV特高压干式直流套管是换流变压器及阀厅的重要组件,大输送容量、高绝缘水平的运行环境给产品研制带来很大困难,极大影响了我国特高压工程建设和电力工业的发展。(辽宁日报)

【集中采购】1月15日,上海阳光医药采购网发布国家组织药品集中采购和使用联合采购办公室关于发布《全国药品集中采购文件(GY-YD2021-1)》的公告。根据文件,第四批集采涉及45个品种,将于2月3日在上海开标。(澎湃新闻)

【量子科技】1月15日, 量子精密测量仪器公司国仪量子完成B轮融资数亿元,高瓴创投领投。本轮融资用于量子计算和量子精密测量技术的研发,以及自主高端科学仪器的行业应用。国仪量子成立于2016年,公司源于中国科学技术大学中国科学院微观磁共振重点实验室,实验室在高端科学仪器、关键核心器件的研制领域深耕十余年,多项技术、研究成果突破国际封锁和禁运。产品已交付高校、企业、医院等海内外近百家单位。(36氪)

【数字货币】1月16日,据外媒报道,高盛集团正在研究投资数字资产,这是其进入加密货币领域的最新举措。高盛的此项倡议是全面数字战略的一部分。高盛在2020年底向至少一个加密货币托管机构发出了信息请求。(CoinDesk)

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