天风宏观：复苏交易遭遇“强预期”和“弱现实”

文：天风宏观宋雪涛 林彦

1、权益：复苏交易遭遇“强预期”和“弱现实”

当前的强预期和弱现实，与去年底和今年中类似。现实方面，11月PMI继续在荣枯线以下，其中新订单指数滑落较快，高频数据的工业生产和出口也均出现下滑。预期方面，防控优化和地产供给端政策支持进一步加码，市场对明年经济经历短期震荡之后的复苏预期更加强烈。如我们在11月23日发布的报告《风险定价-市场短期主线还是复苏交易》中所言，“国内市场的短期主线还是复苏交易”。<；？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />；<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

12月第1周，A股的风险溢价整体持续回落，已从【极便宜】跌入【较便宜】区间。其中Wind全A、上证50、沪深300的风险溢价分别下降至69%、88%、85%，中证500的风险溢价已降至中性下方。Wind全A的风险溢价处在中位数以上0.66个标准差水平，性价比持续向中性回归。金融、周期、成长、消费的风险溢价分别为86%、77%、73%、69%分位。

12月第1周，价值股的交易拥挤度均大幅上涨，中小盘成长股的交易拥挤度小幅下降。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为31%、12%、42%、27%、48%、33%历史分位。

12月第1周，30个一级行业的平均拥挤度上升至43%分位。当前拥挤度最高的为商贸零售、房地产和传媒，拥挤度最低为农林渔牧、汽车、食品饮料，复苏交易的主线延续，食品饮料、非银金融的净主动买入排名靠前，但地产排名靠后。

2、债券：流动性环境与极度宽松区间渐行渐远

12月第1周，央行逆回购到期净投放2940亿元，流动性溢价回升至24%分位，整体目前仍处于【宽松】水平，尽管疫情单日新增感染人数已经超过4-5月高峰，但资金面恐难回到4月-8月极度宽松的水平。市场对未来流动性收紧的预期回升至中性偏上方（73%分位），期限价差小幅上涨至24%分位，信用溢价大幅反弹至54%分位。

利率债与信用债的短期交易拥挤度持续下行，处于历史低位（11%分位与9%分位），债券市场的情绪相对消极。可转债的短期交易拥挤度依旧稳定小幅上涨，处于36%分位。

3、商品：商品金融属性反弹

能源品：12月第1周，布油上涨1.88%至85.42美元/桶，终止持续三周的下跌，原油的交易拥挤度回落至15%分位。欧洲俄油禁令周一正式生效，12月OPEC+会议继续维持减产计划，短期内供给端难有增量，叠加欧洲将迎来今冬首个寒潮，油价下方支撑较强。维持油价震荡偏强的判断。

基本金属：12月第1周，金属价格普遍上涨。沪铜上涨5.79%，沪铝上涨2.01%，沪镍上涨5.30%。铜对衰退预期的定价相对中性（铜金比处于中性位置），对紧缩预期定价更为充分（铜油比处在较低位置），由于铜的金融属性更被低估，本轮铜价反弹的弹性也大于铝和镍。COMEX铜的非商业持仓拥挤度下降至45%分位，投机交易情绪中性。

贵金属：黄金的短期交易拥挤度继续快速攀升至59%分位，短期市场情绪回到中性上方，美联储11月议息会议纪要和近期鲍威尔讲话的鸽派倾向助推了近期黄金的单边行情。现货黄金ETF周均持仓量小幅上升，COMEX黄金的非商业持仓拥挤度小幅下降至22%分位，交易结构上市场仍偏谨慎。

4、汇率：人民币开启升值周期

在岸美元流动性溢价维持28%分位，离岸美元流动性溢价小幅回落但仍处高位（91%分位）。美国和非美经济体的金融条件差异收敛的趋势仍较为明确，美元指数易下难上。

中国资产的复苏交易也蔓延到了外汇市场上，人民币升值向整数关口发起挑战。12月第1周，离岸人民币汇率窄幅波动至7.05，人民币汇率的做多性价比仍处在历史绝对低位（2%分位）。本轮人民币贬值从空间和时间上看已经结束，升值周期已经开始。 （详见《贬值的终点》）

5、海外：美债市场对紧缩交易相对钝化，中选后应更多关注联储对加息节奏的直接表态

11月30日，美联储主席鲍威尔发表了题为《通胀与劳动力市场》的演讲，这是12月FOMC会议前他的最后一次公开讲话。讲话的要点包括：目前通胀仍过高，支持继续加息，最早12月放慢加息，维持限制利率一段时间。从市场反应看，此次讲话被市场理解为是偏鸽，可能因为鲍威尔并没有重申11月议息会议记者会上“更高更久”（Higher and High for Longer）的论调。12月第1周，CME美联储观察显示，市场对加息高点的预期降到5%以内，对24年1月的政策利率预期降至4.2%左右。

美国11月非农就业新增超预期，且平均时薪环比有所加快，劳动参与率同比微降，失业率维持在近50年来低位。数据出来后，美股仅有短期调整，但美债利率依然回落，反映出市场已经对紧缩交易相对钝化，我们认为，当前更应关注联储加息节奏的直接表态，而非通胀对于联储加息的间接影响。

12月第1周，10Y名义利率下行32bp至3.51%水平，10Y实际利率下行44bp至1.08%，10年期盈亏平衡通胀预期上行12bp至2.43%，10年-2年美债利差下行12bp，倒挂77bps，程度进一步加深。10年-3个月利差下行25bp，倒挂幅度达到了83bps。历史上五次3个月与10年期美债利差倒挂，都伴随了加息周期的结束。目前10年-2年的期限结构倒挂程度已经超过07年金融危机和00的科网泡沫，接近第二次石油危机时（1979-1981年）的水平。从历史上看，1979、1989年和2000年的三次期限倒挂都深于2007年。但以制造业PMI下降的幅度作为参考，2007年次贷危机的衰退深度都要大于前三者（见图6），因此衰退的深度可能与倒挂的深度并没有严格的对应关系。换言之，深度倒挂大概率预示着衰退，但未必是深度衰退。

12月第1周，道琼斯指数、纳斯达克及标普500分别上涨0.24%、2.09%及1.13%。美股风险溢价小幅回落，标普500的风险溢价处于1990年以来的52%分位，纳斯达克和道琼斯的风险溢价略微下跌至25%分位和29%分位。12月第1周，美国信用溢价维持在中性偏低水平（45%分位），投机级信用溢价和投资级信用溢价分别在42%分位和48%分位左右小幅波动。